作者：林彥安醫師
事實上，指數大師的著作常見的起手式都是：
雖然股市過去的歷史報酬為不爭的事實，但將時間線拉近後，微觀的波動起伏卻十分顯著，謂之兇險。而處理風險的方法論，我認為才是指數投資方法論的精髓。
雖然股市長期年化報酬為5~8%之間，但光有這種認知遠遠不足，因為單一年度的報酬離散程度，遠遠超過我們的想像：上漲的多頭年份報酬大多為20~25%之間；下跌的空頭年份大多為-20~40%之間。在長期的股市歷史中，三年出現一次負報酬是稀鬆平常的事。因此如果腦中只有平均報酬，就會對於在某一年獲得接近40%跌幅的負報酬毫無概念，造成完全的想像力不足。
資本資產定價模型－－用承擔風險取得報酬
每本著作對風險的定義都有所不同，這裡引用＜投資金律＞中的說法，將風險分成短期與長期兩種。短期風險意指三年之內出現最大跌幅的可能性，長期風險是投資長期報酬的變異不確定，造成財務目標無法實現的可能性。
能夠藉由分散投資去除的稱為非系統性風險，例如個股，單一產業，單一地區或國家，承受這種能被分散的風險沒有報酬補償。而無法被完全分散的稱為系統性風險，也被稱為市場波動性beta，承受這種風險，市場會給予無風險利率以上的補償報酬，稱為風險溢酬。此一描述風險與報酬的關係，稱為資本資產定價模型。
承受系統性風險的下跌是有報酬可拿的，所以對一般個別散戶理論上的最佳投資策略，就是用低成本只承擔系統性風險，不要承受非系統風險，就能獲得最好的風險報酬效益。這就是我們所謂的指數化投資或被動投資，其有效性的背後原理。
指數化投資由以下三大要素組成：
- 低成本：較低的投資費用與較高的投資報酬直接相關。
- 買進持有：能與基本面與技術面分析的報酬不相上下，但成本更低。
- 全市場：只承擔系統性風險以取得市場報酬。
無論美國或台灣的股市上漲幅度都超過房地產指數，是因為房地產受到單一產業的非系統性風險影響，因此股市承受的系統性風險取得了更高的報酬。
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世界的指數投資建議
- VT/VWRA(英股ETF)
- VTI+VXUS(這個組合的中小型股較多，且總費用率也較低)
因為國際股市風險比較高，清流君建議不要將國際股市配置超過60%，以免整體風險過高。約翰伯格本人則認為不需要分散到國際股市，國際應該在20%以下，＜漫步華爾街＞作者墨基爾也認同此看法，認為中等以下資產的投資人不需要分散國際。不過就只承擔系統性風險的角度來看，我個人認同VT的國際配比是合理的。畢竟Vanguard今年分析未來十年美國股市的報酬最低，國際股市會每年勝過美股3%以上。
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台股的指數投資建議
- 0050/006208+0051: 這個組合涵蓋台股全市場79%，建議市值比例為65:15
- 006203: MSCI台灣指數有上市上櫃股票，可涵蓋台股全市場73%。。
我個人強烈建議純買台股的投資人再加一支S&P 500 ETF 00646，最起碼把風險分散到美股大盤去。這也與柏格與墨基爾建議單投美國股市的見解相符合。至於其餘國際市場的台股ETF成本皆>1%，不能符合低成本持有的原則，因此現在已不推薦。
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現代投資組合理論－－分散投資與資產配置
現代投資組合理論為資產配置提供了堅實的理論根據：結合不完全相關性的資產能夠降低風險。這樣的分散投資體現在國際分散，股債分散，房地產或因子投資等等。
考慮換匯與海外匯出的費用，短期債券扣除成本的獲利划不來；長債雖然預期報酬高，但利率風險相當純（＝升息會跌很慘），高度的波動性不適合不熟悉債券風險的初學者承擔。因此在刪去法之後，也只有存續期間為中期的綜合債券或公債可選。綜合就選美國的BND或世界的BNDW，美國中期公債就選成本最低的VGIT。
然而人們對於債券經常有著許多誤解：
- 債券是安全高穩定資產，不太會賠錢=>債券和股票一樣是風險性資產，有風險就有可能下跌，而且短期的波動性絕不可小看。
- 股票和債券一定反向=>其實股債的相關性會隨著時間而變動，有同向有時反向，長期來說是低度正相關，但絕對沒有股票下跌債券就會漲這種保證。
- 現金可以取代債券配置=>現金可以降低整體波動（降低beta值），但無法取代債券部位有正的預期報酬。
- 能夠接受全股票的風險就不需要債券=>這個問題的關鍵在於可投資時間。如果你的預期投資時間在20~30年以上，選擇全股票組合是合理的，因為超過20年的持有時間會幫你消除大部分的股票風險；但如果投資時間在5~20年之間，股票仍然可能賠錢，且難以預測股票部位的終值，最好是需要加入債券部位以提高最終報酬的確定性。
也有人會嫌棄說：配債券／國際市場根本就沒有用啦！今年還不是股債齊跌，國際齊跌，說好的分散風險呢？
其實這樣說完全是沒有錯的，因為股災的時候會讓各種資產之間的相關性快速增加，所以一時之間真的會什麼都在跌。但股債組合的保障並不在於短期，而是中長期的報酬穩定性；而國際分散在持有3.5年以上，就會開始發揮避免單一國家股市表現不好的風險。
因此要認清短期的資產波動確實是無能為力，但長期的報酬穩定性，是可以藉由分散和平衡來達到的。如果哪天美股或台股不行了，你會慶幸還有其他的分散部位來穩定整體。
因子投資是一個考慮可以加入資產配置的部位，但並非必要。畢竟因子也是一種集中特定風險的投資方式，沒有保證能夠取得比完全分散風險的全市場有更好的成果，且品質較好的因子基金都是主動式管理，這會拉高主動投資的比例和費用而有所隱憂。有吸引力的地方在於小型價值股與全市場相關性較低，是在債券外另一個有助於分散投資的部位。
美股運作良好的多因子ETF為VFMF，英股的已開發市場多因子ETF則有JPGL，台灣在今年推出了兩檔多因子ETF 00905與00912，實際內扣成本與後續的樣本外測試表現值得觀察。加入因子部位的合理期望是進一步分散風險，取得較高的風險調整後報酬。相關細節請參照＜因子投資＞文章。
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資產配置入門範例
美股就直接VT+BNDW/VGIT。特別喜歡房地產的人可以加入房地產信託基金，但是走勢和股市不太相同，大幅落後股市的時候要能夠堅持下去。股債比可以選擇8:2~6:4，30歲以下+可投資時間極長的話9:1也可以考慮。
不過可以看到台股配置的試算總成本還是略高於美股，應該說是遠遠不及美國本土ETF提供的低成本優惠，因此美股（英股）還是長期投資比較優良的選項。
前面講了這麼多紙上談兵之後，我認為重頭戲是從這裡才開始。
因為能不能夠長期執行，始終才是指數投資成功的關鍵。首先，整體組合會賠錢一點都不奇怪。因為股債是長期投資用的資產，短期波動性原本就無法預測，還會賠錢只是代表你持有的時間不夠長而已。美股大盤要20年才不會賠錢，全球分散要15年，多因子分散或債券要10年。但是如果你採用股債分散組合，在5~10年之內就會因為分散投資的穩定性，帶你進入到不會賠錢的境界。
因為長期投資報酬的不確定性，短期用錢的需求就需要另外安排。這是最近上市的書籍<被動投資學>提供的看法，需要準備兩桶不同的資產配置，分別使用不同風險報酬的標的。
以下是屬於短期投資的範圍。長期投資之前需要先準備好半年到一年的生活用預備金。另外可以根據個人需求準備一些當作安全邊際的緩衝現金，這筆獨立於備用金之外的現金可以隨時投往任何用途，代表著你立即的財務自由度與選擇權，如果可以承受all in長期投資的人就可以不用。
如果用錢需求在五年以內，例如買車，買房，結婚，小孩教育等等，就不能放在短期報酬不確定的長期投資，而要放在報酬較低但重點是低波動的存款裡面。如高利活存的額度不夠，可以考慮定存或貨幣基金。
至於長期投資的資產配置要堅持到底，有三個要素：
- 持續單筆投入：預期報酬高於定期定額
- 買進持有：勝過所有動態操作
- 定期再平衡
再平衡的用意是恢復原本的風險暴露設定，主要的目的是控制風險和降低波動性。可以設定每季，每半年，每年，或資產類別偏離5%的時候操作。也有人建議單一部位下跌25%的時候也可以。但是太過頻繁的再平衡沒有好處，因為這樣就無法充分利用市場動能與均值回歸的交替來買低賣高。
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真的要來面對大跌熊市了
首先要幫自己做的心理建設是：只要你承擔的是系統性風險，市場一定會給你報酬！所以根本不用怕系統性風險的下跌，跌的越多就會還你更多。
最能抵抗下跌風險的要素，一是持有時間，持有越久風險越低，有賠錢就繼續增加持有時間；二是本業現金流，只要你的工作收入越穩定，可支配所得越高，就能持續的在低點累積本金，反而有利長期報酬。資產配置的影響力反而我認為是不大。保留安全邊際的現金，或是將現金加入資產配置（漫步華爾街有這樣推薦），也對自己的信心有正面的幫助。
前面提過的短期風險就是：三年之內的最大跌幅。但我個人認為只要不賣出，最大跌幅根本就不算風險，在低點賣出才是最大的風險！天底下哪有明知是坑還去踩這種事情，所以千萬別出場，記得買進持有的報酬才是最高；出場了你也不知道要在哪買回來，反而確定實現了長期虧損。
至於對過度下跌的部位攤平，越跌越買，是個好的策略嗎？實際上越跌越買是危險的，因為會一直放大虧損部位的比例，反而讓風險放大。真的想額外加碼，就利用跌破25%時再平衡，或偏離5%時再平衡，恢復原本的比例就好了。這也驗證了再平衡是有助於控制風險的策略。
衍伸閱讀：當市場下跌時，承受虧損的心態
結論
利用指數化標的只承擔系統性風險，並加入其他資產組成現代投資組合理論，就能夠很有效率的承受風險來得到報酬。剩下的就是要通過長期的時間考驗才能取得成果。
謹記：持有時間越久風險越低，現金流越好越能承受風險。
再平衡則是因為不會常做，是最需要多年的時間建立的習慣。
祝各位在指數路途上的投資人，都能善用以上的提醒stay on course!
