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2022年2月9日 星期三

<因子投資>心得

 




因子投資的本質是＂分散投資＂。如果能用＂分散風險＂，而非＂增加報酬＂的角度看待因子投資，會比較能正確理解這門學問的精神。


因子投資的概念，就像指數投資用市場波動因子來獲利，擴展到用其他有報酬解釋能力的因子來獲利。這些因子包含規模（小型股）／價值（低價股）／品質（好公司）／動能等等。但是對因子做分散投資，不必然會帶來更高的報酬，因為除了動能因子外的大部分因子，預期報酬都低於市場波動，加上因子分散之後的個別獲利也被分散。


因此能夠提升的是「風險調整後」的超額報酬，也就是降低風險。或是換句話說：加入了「多因子組合」的大盤之中（有人問說人類有可能擊敗大盤嗎？當然有可能，看你用什麼組合來定義大盤而已。多因子的大盤勝過單因子的大盤，當然是可能的）。為了這個目的，實務上使用包含多因子的單一基金，是較佳的選擇。


推薦可加入投資組合的因子


以下的因子預期溢酬，皆以一個月的美國國債為對照組，並在1927~2015年之間進行曝險。

  • 動量因子：9.6%/ Sharpe 0.61。會漲的減去不會漲的。結合價值因子可以降低投資動量因子的失敗風險。
  • 美國市場beta：8.3%/ Sharpe 0.4。Beta=相對於市場的波動程度，波動大於市場者，就是高風險高報酬。
  • 價值因子：4.8%/ Sharpe 0.34。低價股減去高價股。
  • 品質因子：3.8%/ Sharpe 0.38。好公司減去壞公司。品質就是所謂的＂好公司＂，包含利潤高且穩定，資產利用率高，槓桿較低。與價值因子呈現負相關，有助分散投資。包含品質在內的各種因子可以解釋巴菲特的超額報酬。因為品質因子有包含獲利因子的特性，而且獲利因子的報酬和Sharpe ratio更低，所以獲利就不講了。
  • 規模因子：3.3%/ Sharpe 0.24。小型股減去大型股。其中小型成長股部位表現特別差，且因子公開後溢價一直在降低，Sharpe ratio並不及獲利與品質因子。規模與其他因子並用（意思是在小型股裡面刪掉成長股，或找出其他的因子部位）效果會更明顯。
  • 期限因子：2.5%/ Sharpe 0.25。指美國20年國債，與其他股市因子較呈現負相關，有助於分散投資。

是否能夠投資長債一直是爭論的點。這裡可以看到長期美公債確實是有助於期限因子的投資，但是溢價與風險調整後報酬偏低，尤其是溢價還不如規模因子，因此承擔期限因子風險報酬比明顯不如股市因子，但作為分散投資的工具是合理的。


利差因子(Carry)


定義為資產價格不變的情況下的預期收益。常用的例子是做多高利率國家貨幣，與做空低利率國家貨幣之間的利差，例如外匯套利。最直接的例子就是追蹤同樣指數的台美股ETF，例如00646和00709，其與美股ETF績效之間隔了一個台幣美金匯差，所以表面上看起來走勢不盡相同。



多因子投資策略


將不同的因子策略互相並用，能進一步改善風險特性。

  1. 市場＋規模＋價值＋動量的四因子，報酬溢價為6.5%/Sharpe 0.74（報酬低於全市場，但風險特性達到新高）
  2. 四因子加上20%獲利因子，報酬溢價為5.3%/Sharpe 0.96
  3. 四因子加上20%品質因子，報酬溢價為5.6%/Sharpe 1.12


可以看到品質因子的獲利能力與降低風險，確實都高於獲利因子。且將越多因子加入組合之後，獲利會趨近平均化（比純市場低），但會得到更高的風險調整後報酬。這樣的好處在於縮小報酬發散，提早穩賺不賠。例如純市值過了20年之後仍有14%的機率賠錢，但組合一把10年後賠錢機率降到1%，20年就不會賠錢；組合二10年後就不會賠錢了；組合三不止10年後不會賠錢，更是在第5年就把賠錢機率降到1%。


但代價是：加入獲利與品質因子後的報酬降低。


由此可看出因子投資的本質確實是分散投資，分散投資的意義在於縮小報酬發散，更早穩賺不賠。本書建議優先使用單支多因子基金，而非多支單因子基金來達到因子配置，因為較能降低周轉費用與稅務，但我覺得如果是沒有交易費的海外券商並沒有這個問題。


美股有名的多因子ETF包含VFMF和LRGF，同時投資規模／價值／動量／品質因子，績效和費用都在伯仲之間。



時序動能與雙動能


雖然寫在附錄，但本書並沒有不建議，而且還擁有上述因子都無法解釋的報酬。

  • 時序動能：絕對動能，報酬為正就持有，報酬為負就不持有。報酬12.1%/ Sharpe 1.2。
  • 雙動能：相對動能，在報酬為正的基礎上，和其他資產的報酬做比較再持有。報酬22.4%。在資產價格震盪明顯的時代，追漲躲跌的能力超強。

由於這種策略和股票債券都沒有相關性，因此也有著分散投資的優勢。



本書並不建議的因子投資


  • 高股息：股息沒有報酬解釋能力，所以不是因子。
  • 低波動因子：當大筆資金買進低波動標的之後，股價拉升而會喪失價值特性，降低報酬。且低波動性同樣可以用投資規模／價值／獲利因子組合來達到，不用直接投資低波動股票。且在低利環境下曝險於期限因子的低波動策略值得擔心。
  • 違約因子：20年投資級債減去20年美公債。高收益債的平均溢價0.3%/Sharpe 0.06，風險報酬比完全不行。



台股有可能執行的因子投資ETF


  • 價值因子：根據yahoo finance的分類，0051是中型價值股，而上櫃的006201屬於中型成長股，因此有價值股性質的0051長期回報高於006201。但也只是曝險於單因子，所以0051實際上是用於增加台灣50 ETF的市值涵蓋所用。
  • 動量因子：00733在中小型股之中意圖捕捉三個月內的短期動量，結合了規模與動量策略，這種因子組合締造了00733上市前四年的亮麗報酬。但需要付出全年2.4~2.5%的內扣費用。
  • 期限因子：可參考各大券商發行的20年以上美債，不過在升息循環期間需要理解長債要承擔不可預知的風險。
  • 低波動：00713/00731兩支高息低波，與美股的狀況不同，低波是台股的有效因子。方法論上00713使用了品質+動能篩選，00731是直接篩選出低波動，這造成了其績效可能的差異。


新版＜漫步華爾街＞對因子投資的看法


雖然因子在理論和研究上有效，但是因子在定義上是極端多空組合，也就是要同時對極端值做多和放空才能得到。因此在轉換成投資策略或ETF後，扣除管理費與交易成本，是否能實現與模擬同樣的績效有所疑問。不過清流君有說過因子ETF只能做多，而且因子的放空部位對於績效沒什麼貢獻，因此多空組合這方面的疑慮應該有獲得釋疑。

如真的要嘗試，這兩本書同樣推薦低成本的多因子ETF，因為能夠利用彼此負相關的特性截長補短，而且很多單一因子的基金並沒有創造可靠的超額報酬。（我個人的解讀）如果超額報酬的表現不可靠，那比較可靠的預期表現應該是＂降低風險＂。表格中可以看到組成多因子投資之後，標準差大幅降低，Sharpe ratio明顯提高。本書依然建議以市值加權的指數ETF為核心，想賭的話再加單因子，想穩的話就選低費用的多因子。


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